Instabilità finanziaria, i nodi prima o poi verranno al pettine

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di Achille Flora

Il recente Rapporto sulla stabilità finanziaria, pubblicato dalla Banca d’Italia, segnala un aumento dei rischi d’insostenibilità finanziaria, derivanti sia dal mutato quadro internazionale, sia dalla situazione interna all’economia italiana. Sul piano internazionale, l’aumento del rischio deriva dall’indebolimento della produzione manifatturiera e dalla guerra commerciale scatenatasi tra Usa e Cina che ha prodotto un rallentamento degli scambi commerciali internazionali. Tale situazione ha maggiormente colpito le economie esportatrici e, quindi maggiormente dipendenti dalla domanda estera, come la Germania e l’Italia. Inevitabili i riflessi sui mercati finanziari che guardano alle prospettive future, temendo il realizzarsi di eventi macroeconomici imprevisti, esponendo le attività finanziarie ad improvvisi cambiamenti dei premi per il rischio. Chiediamoci allora quali rischi corre l’economia italiana. Se la situazione delle famiglie italiane resta sana, anche a fronte di un calo del reddito disponibile, come evidenziato dalla loro elevata ricchezza e con il più basso livello d’indebitamento europeo, i rischi maggiori derivano dall’elevato debito pubblico in rapporto al PIL, cresciuto dal 131,4% del 2017 al 132,2% del 2018, per i riflessi che può determinare sia sui premi per il rischio attraverso la crescita dello spread, sia sui flussi di credito verso le imprese.
Per le imprese, a fronte di un peggioramento degli utili, il Rapporto rileva anche peggiori condizioni di accesso al credito, con quello alle famiglie crescente a tassi contenuti e una frenata di quello verso le imprese, particolarmente stringente per quelle piccole. Quest’effetto deriva sia dal peggioramento del quadro economico generale, che induce le banche a maggiore prudenza, sia per gli effetti che l’acquisto di titoli pubblici da parte delle banche determina sui loro bilanci. L’acquisto di titoli dal rendimento elevato si traduce in una politica di carry trade, con cui ci si rifornisce di liquidità dalla BCE a costo basso o nullo per acquistare titoli pubblici ad alto rendimento, rappresenta una contromossa rispetto al calo del rendimento dei finanziamenti all’economia reale. È anche vero, però, che un potenziale declassamento del debito sovrano conduce ad un declassamento del patrimonio bancario, con inevitabili effetti sulle capacità di erogazione del credito. Poiché il prezzo del titolo rappresenta il valore attuale del rendimento futuro dato dal tasso di remunerazione dell’investitore, è evidente che quanto più quest’ultimo è elevato tanto più è basso il valore del titolo. La discesa dei prezzi dei titoli, valutati a valori di mercato, induce quindi perdite nei portafogli delle banche in proporzione alla quantità dei titoli posseduti.
L’incremento dello spread tra titoli decennali italiani e tedeschi è però anche dovuto allo scattare di un meccanismo di ricerca di beni rifugio. Il crollo delle borse, negli USA come in Europa, ha spinto la liquidità internazionale verso la ricerca di collocamenti sicuri, privilegiando l’acquisto di Bund tedeschi, facendone crollare la remunerazione nel campo dei valori negativi, portando a crescere, al contrario, la remunerazione dei nostri Btp, con il loro rendimento asceso a 2,75%. Certo l’allungamento della vita media del residuo dei titoli di Stato ha rallentato l’agire del meccanismo di trasmissione al costo medio del debito, ma non ha evitato un aumento della spesa per interessi del debito pubblico, per i prossimi anni.
L’instabilità finanziaria, nel caso italiano, deriva da un aumento degli interessi del debito superiore a quello della crescita nominale. In tal caso, anche di fronte  ad un avanzo primario, il rapporto debito/PIL è destinato a crescere, sottraendo risorse per investimenti, sia sociali sia per la crescita, assorbite dal monte interessi.
Ovviamente, al diminuire degli indicatori di sostenibilità del debito, sorge anche un problema di difficoltà di collocamento sui mercati dei titoli del debito pubblico. Finora questa possibilità negativa è stata scongiurata dalle politiche monetarie espansive della BCE e da un comportamento accomodante delle banche che hanno aumentato il loro acquisto quando gli investitori internazionali ne rifuggivano. Secondo il Rapporto, la quota di titoli pubblici detenuti da investitori esteri, escluso l’Eurosistema, è al 22% nel 2018, bilanciata da un aumento degli acquisti della nostra banca centrale, mentre banche e assicurazioni ne detengono una quota costante, anche se rilevante. Questa notevole presenza di titoli pubblici, nei bilanci di banche e assicurazioni, le espone alle evoluzioni avverse del mercato dei titoli pubblici, in un quadro economico nazionale di frenata della produzione. Per quanto riguarda la BCE, la sua politica di quantitative easing è oramai alle spalle, anche se continua ad acquistare i nostri titoli pubblici in scadenza. Una prospettiva che, probabilmente non durerà a lungo, con la nomina di un nuovo Presidente delle BCE.
In una tale situazione, arrivano segnali di sfiducia dalle famiglie italiane che, anziché preferire di acquistare titoli pubblici o obbligazioni bancarie, detengono la loro liquidità presso depositi bancari o postali, mentre salgono i rendimenti dei mutui a tasso fisso, con la prospettiva di una riconversione verso tassi variabili, con l’aumento di un altro vettore d’instabilità finanziaria.
Continuare, da parte del Governo in carica, a non tenere conto dei livelli d’instabilità finanziaria, varando politiche espansive della spesa, con deboli effetti sulla crescita e senza curarsi delle loro coperture, rischia d’innestare un circolo vizioso, i cui nodi prima o poi verranno al pettine.