Caccia al valore – Gazprom, valore e razionalità

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“Le grandi opportunità d’investimento si manifestano quando aziende eccellenti si trovano in circostanze inusuali che provocano il deprezzamento delle loro azioni”. Così Warren Buffett, probabilmente il più grande investitore di tutti i tempi, riassume “Le grandi opportunità d’investimento si manifestano quando aziende eccellenti si trovano in circostanze inusuali che provocano il deprezzamento delle loro azioni”. Così Warren Buffett, probabilmente il più grande investitore di tutti i tempi, riassume uno dei principi fondamentali che dovrebbe guidare il processo di investimento di ogni individuo. Poiché il comportamento della maggioranza degli esseri umani è spesso guidato dall’irrazionalità, l’investitore saggio, ovvero colui che basa il suo giudizio sui risultati operativi delle aziende e non si lascia distrarre dall’andamento erratico dei mercati, ha talvolta l’opportunità di acquistare azioni fortemente sottovalutate nelle fasi di panico e di vendere azioni fortemente sopravvalutate nelle fasi di generalizzata euforia. Gazprom è una compagnia energetica globale specializzata nelle attività di esplorazione, produzione, trasporto, trasformazione e vendita di gas e petrolio. La società è proprietaria della più grande riserva di gas naturale del pianeta, con una quota mercato pari al 18% delle riserve totali; è inoltre una delle più grandi compagnie al mondo per ciò che riguarda le riserve e la produzione di petrolio, seconda solo ai produttori di Arabia Saudita e Iran. La perdurante crisi politica russa, culminata con le recenti forti tensioni nella regione dell’Ucraina, ha provocato una fuga di massa degli investitori dal titolo azionario Gazprom che ha ceduto circa il 40% del suo valore negli ultimi tre anni. Se consideriamo anche la svalutazione del rublo, per un investitore europeo che avesse acquistato il titolo nel mese di aprile 2012 oggi la perdita in conto capitale sarebbe del 50% circa. Oggi il colosso russo ha una capitalizzazione di borsa espressa in dollari pari a circa 100 miliardi a fronte di un valore patrimoniale di 292 miliardi e di un debito netto di circa 33 miliardi; nell’esercizio 2013 la società ha realizzato ricavi per 166 miliardi di dollari, un utile operativo di 63 miliardi e un utile netto di 35 miliardi. Dalla lettura dei valori odierni emerge che è possibile acquistare la prima società al mondo per riserve di gas a un valore di borsa pari un terzo del corrispondente patrimonio netto; inoltre, sarebbe possibile acquistare la totalità del capitale con gli utili realizzati in meno di tre anni (capitalizzazione diviso utile netto pari a 2,85). Gli analoghi multipli di borsa delle aziende concorrenti sono di ben cinque volte superiori rispetto al colosso russo. Poiché ragioniamo sempre da investitori razionali e riteniamo che l’attuale sottovalutazione di Gazprom sia in gran parte causata dai timori legati all’instabilità politica nella regione dell’Ucraina, dobbiamo tener conto dell’impatto sui conti della società che potrebbero generare eventuali sanzioni economiche imposte alla Russia dal tavolo dei G7. Limitando l’analisi all’area di business della produzione, distribuzione e trasporto di gas, dobbiamo dunque ipotizzare una caduta del fatturato generato nei Paesi dell’Europa occidentale e centrale (56% del totale). L’impatto medio sull’utile operativo di Gazprom di un mese di interruzione del servizio di distribuzione di gas che attraverso l’Ucraina transita in Europa è stimato in circa un miliardo di dollari (1,6% dell’utile totale). Un’ipotetica interruzione di dodici mesi della domanda di gas determinerebbe la riduzione dell’utile operativo a 51 miliardi circa dagli attuali 63. Prevedendo per eccesso un’analoga caduta dell’utile netto da 35 a 23 miliardi e moltiplicando quest’ultimo valore per 14 (multiplo medio di settore), il valore intrinseco di Gazprom risulta pari a 322 miliardi di dollari, vale a dire tre volte l’attuale capitalizzazione di borsa. Non va inoltre tralasciato il recentissimo accordo trentennale sottoscritto dai governi russo e cinese che prevede la fornitura da parte di Gazprom di 38 miliardi di metri cubi di gas all’anno alla società di proprietà statale China National Petroleum. Il contratto, del valore totale di 400 miliardi di dollari, di fatto azzera l’impatto negativo derivante dall’ipotesi sopra formulata. Va infine ricordato che il primo azionista di Gazprom è la Federazione Russa con il 50,2% del capitale e il secondo, sorprendentemente, è Bank of New York Mellon Corporation con il 28% del capitale, una società americana che, a sua volta, ha tra i suoi azionisti Berkshire Hathaway (la holding di Warren Buffett) con una quota del 2,17%. Probabilmente l’azionista americano ha individuato in Gazprom “un’azienda eccellente il cui deprezzamento delle azioni è provocato da circostanze inusuali”.